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從國際經驗來看，我國的環保投入曲線（即環保投入占GDP 的比重）目前剛剛經過第一個拐點進入加速上升期。“十一五”期間我國環保投入仍將快速增長(CAGR:16.9%)，占GDP 比重提升0.31 個百分點至1.53%；中長期來看，該比率的高點應在2.5%至3%之間，因此保守預計中國環保投入曲線的上升期將至少持續10 年以上，對應復合年增速應在15%以上。

    在環保投入占GDP 比重持續提高的背景下，產業鏈上游的環保設備具有最為清晰的投資機會：環保設備市場近三年產值增長分別為13%、17%、25%，呈現加速發展勢頭，利潤率也有明顯提升；根據國家規劃，環保裝備產業在2010 年將達到1200 億元。

    在大氣、污水、固廢三個子行業中固廢設備則為首選，原因有二：第一、固廢設備的進入壁壘較高，市場集中度也較高，導致盈利能力較強；第二、長期來看，固廢設備的需求增長更快，并且更有確定性。下面分別分析固廢設備、大氣設備、污水運營、固廢運營這4 個領域的供需情況和投資機會。

    固廢設備是環保產業的投資首選：需求增長樂觀，競爭不激烈

固廢治理在西方發達國家是環保領域投資和產值占比均超出50%的最大子行業，但是我國固廢領域仍停留在以簡單填埋為主的的階段：傳統的垃圾填埋法帶來的極大土地制約和嚴重再污染問題已經不容忽
視，固廢領域投資已開始步入長期快速發展軌道。

    環保投資中固廢占比逐步提高是國際普遍規律：從發達國家污染治理與環保投資結構的變化過程來看，大多數國家都存在著環保硬件投資重點逐步由大氣向污水再向固廢領域轉移的規律(這與不同污染源對環境影響不同的滯后期及自身形態及治理的復雜程度有關，簡單而言，廢氣、污水的影響滯后期是2、3 年；垃圾處理的影響滯后期則是5-10年)。比如日本在經歷了大氣、污水領域投資的高速增長期后，固廢投資經歷了長期的快速增長，從投資結構看，1966 年日本固廢處置設備投資占比為16%，目前則在52%，提升了36 個百分點。我國“十五”、“十一五”期間固廢投資占比分別為11.4%和13.7%，提升空間巨大。從規劃看，“十一五”期間我國固廢領域投資的復合增速為18.5%，增速開始加快，并開始超出大氣污染領域16.5%的投資年增速。預計未來10 年我國固廢設備投資年均復合增速超出20%。

    （1）固廢處理量的持續增長：第一、固廢總排放量的增長：以生活垃圾為例，我國生活垃圾排放量仍將保持7%-8%左右的年均增速，城市化進程仍是重要的推動力，工業固廢也將隨著國經濟總量的增長而繼續增長；第二、處理率的提升：06 年我國城市生活垃圾處理率為52.2%（占城市生活垃圾排放量37%的縣城生活垃圾無害化處理率僅3%），預計未來10 年提高到90%以上；

    （2）固廢處置方法升級帶來設備投資增長。以生活垃圾為例，目前我國主要采用衛生填埋法，07 年，焚燒、堆肥兩種方法處理生活垃圾量占總量的比重僅18.1%，隨著經濟發展，這一比重將長期攀升，目前，焚燒、堆肥法發展最為迅猛的長、珠三角地區(廣東、廣西、福建、浙江、江蘇、上海)新型設施占比已迅速攀升至39%(圖1)，而其余地區也紛紛開始響應這一趨勢。由于新型生活垃圾處理設施造價高于傳統的填埋法數倍(堆肥、焚燒法單位處理能力設施的投資額約分別為填埋的2 倍、3 倍，醫廢、危廢、電子垃圾處理設施的造價更高)，處置方法的升級也將推動投資額的攀升。

    （3）新的處置工藝和設備涌現：環保標準的提升和技術進步推動固廢處置的新工藝和新設備持續涌現，從過去看，垃圾堆肥、焚燒、危廢及電子垃圾處理設施領域都屬于此類，未來3-5 年值得管制的包括：1）污泥處理：07 年底，我國污泥產生量存量超出8000 萬噸，而我國污泥富含重金屬和各類病菌，環境危害明顯；2）垃圾填埋氣體利用與CDM機制的結合：截至07 年底已建成的15 個發電項目正常年份下可減排二氧化碳400 萬噸，若全部成功申請CDM 碳減排交易，每年碳減排交易即可獲得4 億左右的收入，目前此類項目普遍依附生活垃圾處理量超出800 噸/日的垃圾填埋場，估算我國達到這一規模的垃圾填埋場近百個，也即此類項目目前就已存在近百個項目的潛在市場容量；3）垃圾焚燒熱電聯產：目前，垃圾焚燒發電效率僅能達到焚燒供熱效率的30%，熱電聯產，即供暖季節主要供熱而在非供暖季節主要用于發電的模式存在顯著的經濟效益，這一業務模式雖仍處于前期探索階段，但在冬季供暖地區的前景廣闊。

    生活垃圾處理設備的高增長值得期待。從固廢設備的內部結構來看，生活垃圾領域25%左右的規劃年增速是整個環保產業中最為樂觀的細分領域，上述總投資額規劃與政府2010 年城市生活垃圾處理率達到70%的目標基本一致。其中，受益于清晰的設施升級趨勢，傳統衛生填埋投資額將保持穩定，而堆肥、焚燒兩類新型處理設施投資額未來3 年復合增速都將達到43%-46%。從更為動態的信息看，我國生活垃圾處理設施投資額近兩年的增長態勢已然明顯超出了上述的基準假設情形，我們判斷未來3 年我國生活垃圾處理設施市場的增速有望達到33.6%，高于基準假設9.2 個百分點。

    供應端，行業進入門檻相對較高，優勢競爭者數量有限使得競爭并不激烈，同時存在國內優勢企業崛起的產業環境。

    (1) 行業壁壘較高：工藝流程：固廢較為復雜的形態、涉及領域較多(機械、生化等)使得固廢處置工藝相對復雜并難以標準化，資源回收利用的要求進一步提高了工藝要求；資金：固廢項目投資額相對較高(500 噸/日的中型生活垃圾處理項目采用堆肥、焚燒分別需要投資2、3 億元)，其中設備投資額也超出億元，工藝的非標準化提升了對系統集成商的產業鏈地位，目前中等規模項目均要求投標方注冊資本高于1 億元；業績：垃圾處理往往產生二次污染(如堆肥法滲濾液、焚燒法下滲濾液及致癌物二惡英)，公用事業的本質特性使得政府對工程、設備商的過往業績要求極高。#p#分頁標題#e#

    (2) 優勢競爭者數量有限：我國固廢傳統上采用填埋工藝，新興的堆肥、焚燒法處置固廢都屬于新興產業，目前來看，這兩個市場核心環節競爭參與者數量都較為有限，生活垃圾焚燒領域，金州環境、光大國際、天津泰達、首創集團、上海環投、威立雅、合加資源、偉明環保、豐泉環保、深圳綠動力、杭州錦江等十余家企業目前瓜分了整個市場，堆肥法下，目前僅合加資源屬于大型企業。從競爭格局來看，總體上，這一領域具備相當實力的競爭者數量依然有限，其中，合加資源、金州環境、偉明環保等非國有企業立足于先發優勢、技術和機制優勢競爭實力日益突出，而幾大城市環衛集團借助于資金和地域優勢和引進海外合作方在大型項目上也占據了一定市場份額。

    (3) 存在國內企業崛起的土壤：盡管國內企業綜合技術實力依然落后于國際領先水平，同時部分核心設備目前依然以進口為主，如，焚燒法下的爐排設備，但我國缺乏第一環節的分類體系使得垃圾成份與發達國家存在較大差異(發達國家垃圾高度細分，設備也較為細分)，海外大型環保公司同樣面臨難以系統性復制海外模式的難題，同時，無論是堆肥法下主要依靠的機械分選、發酵堆肥核心環節及還是焚燒法下核心的焚燒鍋爐/爐排爐環節都相對屬于我國傳統強項產業，這些都賦予了國內企業，尤其是已有長期技術積累同時機制靈活的非國有企業長期成長為全球性固廢設備商巨頭的成長土壤。

    大氣環保設備：龍頭企業毛利率反轉帶來短期投資機會，但長期投資時機仍需等待

    競爭加劇和成本上升打擊企業盈利。我國目前的大氣污染控制設備主要為除塵、脫硫設備，受益于國家大力度的火電、水泥等雙高行業的污染治理措施，過去3 年，我國除塵、脫硫設備市場均增長迅速(CAGR分別為29.5%和約70%)。但由于除塵、脫硫設備技術、資金要求門檻都相對較低，市場競爭急速加劇，而作為占成本比重超出50%的鋼材價格07、08 年則連續大幅攀升，以中厚板為例，07、08 年至今平均價格同比漲幅分別為22%和35%，這進一步打擊了相關企業的盈利能力。

    需求繼續增長、設備大型化和成本下降有利于龍頭企業盈利改善

    （1）需求保持較快增速。除塵器市場未來3 年有望保持15%以上的增速，推動力包括：下游應用產業新建需求、應用范圍的進一步廣泛(水泥、鋼鐵、銅鋁有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉塵排放行業納入監管)及出口市場的打開(06 年增速為145%)；脫硫設備未來3 年有望保持20%以上的增速，推動力包括：火電行業約束性的73.2%的增長空間；有色鋼鐵、化工等新領域脫硫需求增量及其他領域的應用(“十一五”期間二氧化硫總排放量絕對值下滑10%的約束性任務目前僅完成了3%)。

    （2）設備大型化有利于龍頭企業。除塵、脫硫設施大型化趨勢(這與火電、水泥、鋼鐵等主要下游設施的大型化趨勢一致)及政府對這些設施運行質量監管的加強(除塵、脫硫領域存在大量數量存在但質量上難以有效運行的設施，但近兩年我國已經大力強化了環境監管體系的建立，“十一五”期間我國環境監管投資達350 億元，是“十五”期間的3.5倍）已有效的提升了產業進入壁壘，有利于龍頭企業的發展，2007 年，除塵器、脫硫領域前20 大廠商市場份額已經分別上升至81%、90%，目前除塵領域已然形成了龍凈環保、菲達環保等列強競爭的格局，而脫硫領域也已形成了五大電力集團脫硫公司、凱迪電力、同方環境、龍凈環保等多強競爭的格局，市場競爭已經步入理性階段；

    （3）08 年盈利處于低位，未來如果鋼價回調有望帶來龍頭企業盈利反轉。大氣治理設備的龍頭企業07 年凈利潤率普遍低于1%，除塵、脫硫行業普遍簽署成本加成類的閉口協議，而交貨期普遍在6 個月以上，08 年鋼價上漲將使行業盈利進一步惡化，未來如果鋼材價格下滑，則龍頭企業盈利有望反轉。

    大氣環保設備的長期投資價值取決于大氣污染物排放標準提升的路線圖和時間表，目前尚不并確。

    （1）排放標準有較大提升空間。我國仍是全球大氣污染物排放最多的國家，目前單位GDP 二氧化硫排放量更是高于發達國家7-8 倍，長期看，仍有眾多行業將納入監管體系，現有監管行業污染排放標準也存在較大提升空間，如，除塵領域，火電、水泥行業已有良好執行，但鋼鐵、有色等領域排放標準過低，存在明確的提升空間，脫硫領域，則需要大力推進非火電行業硫排放。

    （2）大氣污染控制體系由單一指標向多指標轉變帶來新型設備需求。過去我國酸雨被認為是硫酸型酸雨，現在隨著硫含量的下降，我國降水中硝酸鹽與硫酸鹽的比例正在發生變化，二者比例已經超過1，除此之外，在目前測定大氣污染時選擇的三種氣體即NOX（氮氧化物）、TSP（總懸浮顆粒物）、SO2（二氧化硫）的濃度中，氮氧化物含量也在大幅攀升，因此，我國當前以單一的二氧化硫總排放量為指標的大氣污染控制體系面臨調整壓力，未來含有脫硝、脫磷、脫氮氧化物功能等各類設備市場有望成為新興亮點。

    （3）排放標準提高的路線圖和時間表尚不明確。目前依賴于增量而非存量更新的龐大除塵、脫硫設施市場從中期(“十二五”)看，需求面仍存較大不確定性：2010 年，除塵、脫硫設施市場年容量將達到500 億左右，但仍基本依賴于約束性指標下的增量需求(除塵、脫硫設施普遍15-20 年的運行年限使得更新需求較為有限)，這使得這一產業未來需求將極大程度上受未來環保政策的影響。在“十二五”期間，除塵、脫硫設施下游應用產業未有實質性推廣或提升的悲觀假設下，僅依賴于目前火電等幾個下游領域的增量需求(如火電業脫硫設施占比從2010年的60%持續提升至100%)和有限的更新需求，現有除塵、脫硫設施需求中期增速存在大幅下滑至5%以下的壓力，而新興子行業(如脫硝、氮氧化物)即便快速增長也難以從量上對此進行彌補。

    污水處理運營領域：盈利前景有望改善，但市場化擴張難#p#分頁標題#e#

    我國污水處理運營市場過去3 年處理量快速增長。從處理量來看，過去三年(04-07)，受益于我國污水處理廠的大力建設(總產能CAGR13.6%)和運營效率提升(年均提升3 個百分點)的雙重因素，我國城市污水處理廠處理量在過去3 年的復合增長率達到了18.7%。

    未來市場容量的增長主要來自收費價格的提高。由于目前60%的污水處理率距離2010 年70%的目標相距并不遙遠，未來我國污水處理量增速也將適度放緩至11.3%左右，污水處理收費的持續提升有望成為推動市場規模延續快速增長的主要動力：我國06 年總排污費征收額達到146 億元(對應03-06 年CAGR 27.1%)，以環境部披露的67%的排污費征收率和約80%排污費為污水處理費估算，06 年我國平均污水處理收費在0.48 元/噸(實際征收款約0.32 元/噸，仍需政府財政補貼支持)，國家規劃這一收費標準在2010 年提升至0.8 元以上，我國污水處理市場仍有望保持快速增長(CAGR: 26.4%)，對應2010 年市場容量接近300 億元。

    污水處理運營商將在收費提升中實現盈利改善。不同地區因經濟發展水平在當前和未來的污水處理費都難以趨同，因此在政府提升污水處理費的大背景下，運營企業受益幅度仍將呈現明顯的差異化，但總體而言，由于折舊占據了污水處理運營企業運營成本的5 至6 成，傳統的BOT 運營模式下污水處理運營企業盈利能力對污水處理費的敏感度極高。我們以一個20 萬噸/日處理量的中型污水處理廠為例，若污水處理費由目前水平(保守假設為0.6 元/噸)提升至2010 年可預期的0.8 元/噸，其盈利能力有望得以大幅提升70%。

    TOT 模式的高收購溢價限制了運營商的市場化擴張。目前我國污水處理資產證券化比率仍僅約10%左右(10 家上市公司合計產能占8.8%，但對應收入市場份額約為13.5%)，理論上講現有污水處理運營商外延式擴張空間較大，但TOT 模式的高收購溢價限制了市場化擴張。

    （1）污水處理設施運營本質是重資產、穩定現金流型的業務。其投資回報期相對較長，同時污水處理費的決定權主要取決于政府，屬于公用事業，若污水處理費長期穩定，我國大部分市場化污水處理設施的投資回收期在15 年左右，對應8%-10%左右的凈資產收益率。

    （2）企業擴張模式近兩年由BOT 轉向高溢價TOT 模式。

    BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水處理運營企業業務穩健擴張的主要路徑，但隨著環保投資熱的興起，近年來，我國污水運營產業的投資模式也逐步由此前的BOT 模式向TOT 模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定價格獲得設施一定時期的運營收益權，運營期滿后無償歸政府所有)轉變，同時，在污水處理費趨于上升較為確定及資金成本相對有限(外資在人民幣升值背景下加大對我國水務產業的布局)的背景下，近兩年，我國大量污水運營資產收購溢價率(相對于凈資產)已經普遍超出了50%的水平(最高達到了280%，而04、05 年溢價率普遍在10%之內)。

    （3）高收購溢價率限制了市場化擴張，除非溢價率向合理水平回落。在高溢價的TOT 模式下，收購方若需要取得同等凈資產收益率，只能通過未來收費標準同等幅度提升或大幅提升資金杠桿的方式。然而分析顯示，若收購溢價率達到50%，即便污水處理費提升幅度達到預期(如，在2010 年提升至0.8 元/噸的代表性情形，收購方高溢價也并不能成為向政府要求提升污水處理費的理由，長期看政府并不存在未來持續提升污水處理費的動力)，收購方仍需要大幅降低自有資金比重38個百分點方能保持同等的凈資產收益率，但這并不切合實際。

    固廢運營商尚未形成成熟的盈利模式，新興領域值得期待。

    我國傳統的固廢填埋設施大多并非市場化運營，而新型設施的存在時間依然較短，因此，目前各運營商的盈利能力目前主要取決于地方政府給予的運營補貼，各地區差距較大(最高超出200 元/噸，最低僅20元/噸)。盡管由于固廢設施運營同樣屬于公用事業，總體上，運營商有望獲得合理回報，但較為成熟的運營商盈利模式仍未出現，全局性的投資機會仍需等待現有盈利模式中補貼標準的進一步清晰化、模式化，不同企業仍需具體判斷。從我國污水處理運營產業的發展歷程看(02 年收費體系得以建立到盈利模式較為清晰歷時4 年，而固廢收費體系初步建立于05 年)，同時考慮不同工藝路徑下固廢設施投資額差異更為明顯的特征，我們判斷我國固廢領域的收費體系或有望在2010 年前后才能得以完善。

    固廢處置領域資源循環利用空間較為廣闊，同時全球范圍為改善環境已建立了如CDM 的創新機制，這使得在這兩點存在優勢因而對政府補貼依賴程度相對較低的新興領域已初步出現投資機會，我們建議投資者加以關注。這樣的領域包括：1）垃圾焚燒熱電(氣)聯產，其垃圾熱值利用率顯著高于單一焚燒發電(高出2 倍)，在與單一焚燒發電同等的補貼下，存在超額回報空間；2）填埋氣發電與CDM 機制的結合，單純的填埋場沼氣發電難以盈利，但成功利用CDM 機制獲得額外的碳減排收入則有望獲得超額收益，此類業務并不依賴于政府補貼。

    專欄：我國進入環保投入曲線10 年以上的上升期——來自環境庫茲涅茨曲線及環保投入曲線的啟示

    環境庫茲涅茨曲線假說

􀀹  內容：環境污染水平與經濟增長的關系長期呈現倒U 形曲線，即，在經濟增長、產業結構和技術結構演進的過程中，資源與環境問題先出現逐步加劇的特征，但到一定拐點時環境質量又隨經濟進一步發展而逐步好轉。

􀀹  起源：美國經濟學家格魯斯曼1990 年在環境經濟學中，把描述經濟發展與資源、環境變化關系的曲線稱為環境庫茲涅茨曲線。這是環境污染治理政策起效的首次定量分析。
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􀀹  檢驗：1，大部分發達國家都走過了“先污染，后治理”的長期歷程，格魯斯曼及其追隨者從數據上也都能夠證明庫茲涅茨倒U 環境曲線假設的成立，此外，學術界也成功的以經濟政治學的多個角度從理論上對這一假說予以了證明；2，歷史案例的研究發現：大規模工業化的結束，同時城市化由加速階段進入穩定期是環境曲線迎來拐點的重要前提。

􀀹  啟示意義：如果一個國家沒有達到或者接近曲線上轉折點的位置，環境污染治理政策的效果往往并不理想。

    環保投入曲線

􀀹  定義：環保投入曲線是反應一個國家對環保投入重視程度隨時間變化的曲線，通常使用環保支出占GDP 比重這一相對指標。

    環保投入曲線特征及與環境庫茲涅茨曲線關系的定性描述：基于經合組織對環保專題的研究成果1，及對日本、美國、德國、波蘭等國家成功治理污染歷程的研究，目前被普遍認可的對一個國家經濟、環境發展的描述是：在現代經濟增長第一階段，工業化及城市化進程使得污染水平迅速攀升，而由于公眾及政府環保意識淡薄，環保投入曲線反而逐年下滑；第二階段，環保曲線迎來拐點，但由于工業化、城市化進程的延續，同時污染控制新增投資設施、監控體系、新型環保技術的發揮作用都是漸進的過程，環境庫茲涅茨曲線仍將長期延續攀升后才迎來下降的拐點，但由于滯后性和社會對環境要求的持續上升，環保投入曲線由攀升步入緩慢下滑的拐點往往滯后于環境庫茲涅茨曲線的拐點；第三階段，環境庫茲涅茨曲線、環保投入曲線雙雙下滑，但環保投入曲線下滑空間較為有限，并且也不是長期直線下滑的過程，而是與社會要求的環保標準息息相關，因立法等因素導致的對環保要求的突然提升也往往促使環保投入曲線出現階段性的躍升(如美國、德國分別在上世紀90 年、93 年大幅提升污染排放標準后，環保投入占GDP 比重都迅速由1.5%左右躍升至2%以上)。

    從定量的角度對環保投入曲線的歸納包括：

􀀹 環保投入占GDP 比(環保投入曲線)的低點往往在1%左右，如OECD 大多數國家、中國01、02 年前后也符合；

􀀹 環境庫茲涅茨曲線拐點對應環保投入占GDP 比普遍在2%-2.5%左右，而環保投入占GDP 比的高點往往在3.0%左右，這一高點往往滯后于環境庫茲涅茨曲線高點時間3-5 年，如日本、波蘭等。

􀀹 環保投入曲線長期緩慢下滑的極限在1.5%-2.0%之間，對環境質量要求最高的西北歐國家這一比重在2%左右，其余普遍高于1.5%。

    我國目前處于環保投入曲線迎來第一個拐點后加速攀升的初期。2002年起，我國環保投資出現了明顯的加速增長，占GDP 的比重也由2001 年的1.01%攀升，“十五”期間，我國環保投資占GDP 比重合計提升了0.28 個百分點。但同期我國的污染水平也是有增無減。從“十五”規劃環境指標的達成情況來看，2005 年我國各類大氣污染實際排放量高于“十五”規劃約50%，各類水污染排放高于規劃約20%，從實際污染排放數據來看，各項污染都仍在攀升階段。從難以用數據反應出來的污染特征看，“十五”期間我國環境污染進入了結構性、復合型污染特征的階段，未來治理難度大為加大。環保投資與污染水平雙雙攀升的現象正揭示了我國開始進入了環保投入曲線攀升的初期。

    第二個拐點前，我國環保投入曲線攀升的高度、時間跨度的探討——環保投入占GDP 比重的高點應在2.5%至3%之間，時間跨度距今應超出10 年。

    從“十一五”規劃說起。按照“十一五”規劃，我國“十一五”期間規劃的環保投資合計為1.53 億元，從和“十一”期間的規劃與實際投資額對比看，這一環保投資對應復合年增速為16.9%，略高于“十一五”期間規劃的16.4%和實際16.7%的增速。這一投資規劃下，“十一五”期間，我國環保投資占GDP 比重按照規劃將進一步提升0.31 個百分點至1.53%。從目前持續惡化的環境形勢看，我國總體污染水平仍處攀升通道，“十一五”期間難以迎來環境庫茲涅茨曲線的拐點，環保投入曲線拐點更為遙遠。

    高點應在2.5%至3%之間，時間跨度距今應在10 年后。首先從時間上來看，環境庫茲涅茨曲線攀升階段主要的兩大推動力——城市化、工業化——在我國短期內仍難以消竭，由于我國工業化進程仍將持續10年以上，而城市化進程的結束或在2050 年前后。從海外經驗看，日本上世紀70 年代環保投入/GDP 比從略微不足0.8%攀升至3%以上的歷程歷時近10 年；從最近成功治理污染(主要是大氣污染)的波蘭看，其環保投入比例由90 年的0.7%攀升至98 年的2.6%的攀升階段同樣歷時8年多。但從環保投資的增速來看，日本在1966 年至1970 年的復合增速高達55%，此后5 年的環保投資增速也高達29%，波蘭在此期間的復合增速也在24%左右，而我國近階段的環保投資增速相對慢于這兩個國家，若我國環保投資未來不發生爆發性增長，則應歷時相對更長。

    若假設我國環保投資在未來10 年的增速始終保持在15%左右，而GDP增速在未來10 年逐步放緩至5%-6%的水平，則我國環保投資占GDP的比重有望在2017 年達到2.6%，在2019 年達到3%，總體而言，我們認為這樣的環保投入進程較為符合我國地域廣闊、環境形勢復雜的現狀，也較為符合附件一中的環境庫茲涅茨曲線及環保投入曲線普遍的運行規律。

    重點公司調研：

    合加資源(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：行業進入爆發期，公司技術綜合性提升

    投資要點：

􀂾  固廢領域投資進入快速增長期。正如我們前期所提示，受益于“十一五”期間將固廢處置率提升至70%的約束性指標和各地方政府意愿、財力均充足的良好背景，盡管經濟增長放緩，但各地固廢領域投資正在加速投資。左表中，我們不完全統計了08 年至今各城市宣布新建的垃圾焚燒項目，啟示包括：1，生活垃圾處理設施新建項目呈現爆發性增長(06、07 年我國建成的垃圾焚燒廠數量分別是5、8 座，07 年開建的在十幾座)；2，區域上更為分散：我國生活垃圾處理較為發達的地區(廣東、廣西、福建、浙江、江蘇、上海)擁有我國約65%的新型垃圾處理廠(堆肥、焚燒)，絕對領先于其他地區，但從08 年的動態看，這一格局已經出現改變，08年上述6 省市宣布了10 項投資計劃，其中9 項合計投資金額34億元，但其他地區合計宣布了23 項投資計劃，其中16 項合計投資金額48 億元，已然超出了較為發達的6 省市；3，但領先的省市生活垃圾焚燒項目正在從一線城市走向二線城市及縣級城鎮，如廣東、福建，這顯示隨著新型垃圾處理技術的完善和經濟的發展，新型垃圾處理設施在我國的生命力絕不僅限于一線城市，以我國660 多個城市和2000 多個縣城的空間看，新型設施投資長期增長空間廣闊(堆肥法生活垃圾設施的投資同樣也在加速，較大規模項目達到5 個，超出07 年的2-3 個大項目規模)。#p#分頁標題#e#

􀂾  公司技術綜合性進一步提升——順利挺進生活垃圾焚燒發電領域，填埋氣發電項目09 年有望貢獻利潤。公司承接的位于西安的一個生活垃圾焚燒發電項目有望于年內開始建設，而子公司——新疆華美德昌環保科技(95%)BOT 方式承建的填埋氣發電項目也進入建設期，這兩個領域的進展標志了公司技術綜合性的進一步提升——由此前獨具優勢的以堆肥為核心的綜合處理法延伸至焚燒發電法、污泥處理、填埋氣發電等更多領域。此外，公司現有模型并未考慮新疆華美填埋氣發電項目未來的盈利貢獻，由于該項目基于CDM 機制申請的碳減排額度已經獲批(年減排量在7-8萬噸)，若09 年中順利投產，則有望使我們現有09 年盈利預測進一步向上小幅提升，我們將進一步跟蹤這一項目進展。

􀂾  重申長期推薦。固廢領域，尤其是生活垃圾處理領域短期爆發增長潛力及長期較快增長都較為確定，公司是我國固廢領域最前沿同時最具競爭力的公司之一，當前股價對應市盈率水平(08、09PE22.2x、16.3x)已達到05、06 年來最低(但經過近兩年的發展，無論是行業層面發展的清晰度還是微觀面上公司的競爭力均遠遠好于當時)，重申長期推薦評級。

    華光股份(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：環保類鍋爐結構崛起，09 年迎來業績反轉

    投資要點：

􀂾  逆境反轉型公司：傳統煤粉鍋爐遭受火電裝機市場萎縮及前期鋼材價格上漲的雙重打擊，但大型循環流化床鍋爐和特種鍋爐兩大環保類業務將助推公司09～10 年進入新的成長軌道，盈利和估值水平有望同步提升。

    公司沿革及質地：

􀂾 業務轉型：在火電鍋爐“上大壓小”、“以大代小”政策導向及景氣由頂點滑落而競爭加劇的背景下，公司05 年前后開始轉型；第一、做強環保類業務，以公司獨具優勢的循環流化床鍋爐(CFB，是近二十年發展成熟的清潔煤燃燒技術，具備極強的環保優勢，相關產品也均屬國家鼓勵發展類產品)技術為基點的戰略包括：a，CFB 大型化，目前200MW CFB 產品進入成熟期，全球最前沿的300MW 產品萬事俱備僅欠訂單；b，新興環保領域的延伸，如三類特種鍋爐(垃圾、秸稈焚燒、燃氣輪機余熱鍋爐)及基于自有CFB技術的垃圾焚燒電廠運營業務；07 年，公司煤粉鍋爐及小型CFB收入占比已下降至40%。第二、強化海外及非火電市場：海外收入占比由05 年4%上升至07 年15%，08 年有望達到30%，而下游領域中火電業占比目前僅34%。

􀂾 環保類鍋爐制造龍頭：公司已是我國大型CFB 龍頭，與濟南鍋爐占據50-200MW 級別CFB 市場近80%份額，秸稈、垃圾焚燒鍋爐上，公司位居國內第一，燃氣輪機余熱鍋爐則僅次于杭州鍋爐。

    公司成長性：

􀂾 成長動力：1、特種鍋爐進入快速增長期：市場進入快速增長期，公司訂單也已呈現快速增長趨勢，預計三類特種鍋爐收入由07 年約2 億元增長至2010 年的11 億元，占比則由07 年的7.5%上升至2010 年的32%；2、以300MW CFB 做強大型CFB 產業：產業面上，大型CFB 獨具優勢，同時受益于國家不再新批13.5 萬千瓦及以下煤粉鍋爐項目政策帶來的替代性需求，大型CFB 市場仍將保持快速增長(至2010 年，CAGR：15%-20%，我國CFB 機組裝機容量占比由07 年的7.2%上升至約10%)，微觀上，公司引進自美國F&W(福斯特惠勒)的300MW CFB 較三大動力引進自ALSTOM的技術更具優勢(F&W 與ALSTOM 在全球氛圍內獨享300MWCFB 制造技術，但F&W 公司產品在系統操作簡便性及更強的煤種適應能力兩方面更具優勢)，打破三大動力產品壟斷僅是時間問題(預計公司這一產品08 年內能突破訂單承接，并成為09、10 年重要貢獻點，但保守起見未納入現有盈利預測中)；3，垃圾處理運營及熱電業務09 年盈利改善確定：熱氣聯產模式本身具備顯著的效率優勢，無錫市氣煤價格聯動的推進、上網電價的提升和垃圾處理補貼的提升(目前僅25 元/噸，低于全國100 元/噸的標準)將扭轉價格失衡狀態，09 年有望貢獻15%以上的利潤增幅；4，其他業務負面影響有限，預計煤粉鍋爐、小型CFB 收入占比09、10 年下滑至16%、8%，負面影響有限。

􀂾 成長速度：08 年是盈利低谷和轉折點，煤粉鍋爐、小型CFB 下滑而鋼價高企使得毛利率承壓，預計總收入雖增10%，但毛利下滑2.8 個百分點：09、10 年凈利潤大幅回升(CAGR:31%)：特種鍋爐、大型CFB 業務維持高速增長(CAGR:30%)足以抵消萎縮類業務負面影響，而鋼價下滑帶來毛利率回升契機。

    􀂾 成長持續性：

    1，特種鍋爐長期前景樂觀，而供應端競爭健康：宏觀上，生活垃圾焚燒領域投資未來10 年都將保持20%以上增速，而國家對秸稈鍋爐所處的生物質能源及燃氣輪機發電裝機容量的遠景規劃分別為3000 萬千瓦和6000 萬千瓦(2020 年)，供給面上，三大特種鍋爐國內優勢廠商數量均為有限，市場集中度較高，微觀層面上，公司基于CFB 技術實力較為突出，垃圾焚燒、秸稈直燃鍋爐都已有極其成功的標桿性應用(已承接200t/d 以上大型垃圾發電鍋爐近百臺，是國內首家成功研發秸稈直燃鍋爐企業，承接鍋爐臺數超百臺)，在余熱鍋爐領域，盡管綜合實力遜于杭州鍋爐及海陸重工，但公司在燃氣輪機鍋爐市場已有良好切入(福建LNG 項目及多項海外項目)，由于燃氣輪機鍋爐是余熱鍋爐領域中最大同時最具盈利能力的領域，公司未來同樣有望分享余熱鍋爐市場的快速增長。

    2，CFB 結構性增長抵消電站鍋爐總體回落：宏觀上，盡管火電裝機市場將由05、06 年的景氣高點向下滑落(預計2010 年新增火電裝機容量僅為06 年的53%)，但國家節能減排政策的持續推進(如不再新批13.5 萬千瓦煤粉鍋爐項目)帶來大型CFB 替代性需求，CFB 與中等以下規模項目的匹配性逐步加大；產業層面上，隨著大型CFB投資的經濟性與煤粉鍋爐的差距日漸縮小(仍高約15%)，煤種的匹配性成為最為重要的選擇標準，由于我國適合CFB 燃燒的高硫煤(含硫量>1%)占我國煤炭25%，而07 年底我國CFB 裝機容量僅占全部火電7.2%，預計2010 年底這一比重也僅為10%，長期空間依然顯著，從下游領域看，煤粉鍋爐大型化使得大型CFB在非火電領域應用更為廣泛，尤其是在采掘、水泥、城市供熱、鋼鐵、造紙、化工等領域(如坑口電廠、自備電廠、煤化工項目等)；微觀層面上，公司行業地位突出，在現有產能下(目前仍有15%產能提升空間)，隨著300MW CFB 未來取得突破，產品結構及盈利能力長期仍存在提升空間。#p#分頁標題#e#

    財務分析：

􀂾  過去3 年業績與火電建設景氣度高度相關，收入結構改善但不明顯。公司05-07 年收入增速分別為53%、24%和6%，剔除投資收益后，對應凈利潤增速分別為49%、30%和-18%，盡管公司06 年起秉承的“優質訂單”戰略使得過去3 年毛利率得以穩定于19%左右，但總體而言，公司過去3 年業績基本與火電建設景氣度高度相關。從收入結構上看，大型CFB、環保鍋爐、垃圾發電業務收入占比由05 年24.9%上升至07 年36.5%，雖有改善但仍不明顯。

􀂾  08 年毛利率將繼續下滑，但收入結構明顯改善、鋼價下滑助推09、10 年毛利率回升。由于08 年至今鋼材價格高于07 年平均價已達35%，同時鋼材成本占公司成本比重高達70%，而煤粉鍋爐行業不景氣使得公司難以轉嫁成本壓力，預計公司08 年總體毛利率將下滑2.7 個百分點，但公司產品價格多次提價后，每蒸噸訂單額已有06 年的7.9 萬元提升至目前的11 萬元以上，加上大型CFB、特種鍋爐、垃圾發電及海外市場業務仍有良好成長同時毛利率相對較高有望從結構上持續改善毛利率水平，加上近期鋼價小幅下滑帶來的契機(靜態分析下，鋼價每下滑1%，毛利率有望回升0.6%，凈利潤提升8-10%)，預計公司09、10 年毛利率分別提升1.4 和1.1個百分點，回升至18-19%的合理水平。

    投資建議——首次給予審慎推薦評級：

􀂾  當前股價對應08、09、10 年市盈率分別為12.6x、9.4x、7.3x，作為轉型后具有長期增長前景的環保類鍋爐制造商，估值偏低；

􀂾  08E PB 不足1.2x，處于歷史最低水平；當前市值僅15.3 億元，而中報現金10 億元，隨鋼價下滑，營運資本將出現下降以改善現金流，同時公司資本開支較為有限。

    股價催化劑：300MW CFB 訂單年內獲得突破；鋼價持續下滑；垃圾發電供氣業務補貼提升；國家對三類新型環保鍋爐更好的鼓勵政策。

    風險：煤粉鍋爐/小型CFB 年萎縮幅度差于預期的30%；鋼材價格回升。

    龍凈環保(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：我國大氣環保設備龍頭

    投資要點：

    公司近2 年業績受制于行業競爭的大幅加劇及鋼材成本的大幅攀升，但受益于行業整合帶來的基本面改善、依然旺盛的約束性需求面和鋼材價格下滑帶來的契機，建議投資者關注09、10 年盈利回升(CAGR：34%)的短期投資機會，但短期估值吸引力不夠突出，同時08 年盈利可能下滑，目前并非介入良機，首次給予中性評級。

    公司沿革及質地：

    大氣污染控制設備領導者：1，除塵設備龍頭：國內規模最大、產品最全面全面的除塵設備商，07 年市場占有率達到15%；2，脫硫設備、氣力輸送、脫硝強者，其中脫硫業務進入全國前6 強，氣力輸送國內前3強。

    持續創新的老牌實力企業：公司專注于大氣污染控制領域超出30 年，擁有國內環保行業首個“國家級企業技術中心”，技術實力及儲備領先于競爭對手，近20 年持續創新，除塵領域有電袋復合式除塵器的開發及崛起，脫硫、脫硝領域有國內領先的66 萬KW 機組干法脫硫和100萬KW 機組氣力輸送系統的應用。

    公司成長性：

    成長動力：1，行業競爭格局改善，借助于鋼價下滑契機，毛利率09、10 年反轉：除塵、脫硫設施大型化趨勢及政府監管由設施數量向設施運行質量的轉變推動了產業集中度近兩年大幅度提升(除塵、脫硫前二十名廠商市場份額占比向85%、90%提升)、及主要競爭對手(如菲達環保、信雅達)盈利能力滑至低谷是產業競爭格局由過度競爭向合理競爭轉變的核心原因，同時，考慮到鋼價下滑1%，公司毛利率有望提升0.6個百分點的高盈利敏感度，鋼價近期步入下滑將成為公司毛利率反轉推動盈利回升的契機；2，短期需求依然旺盛：在國家約束性減排指標下，預計除塵、脫硫市場未來3 年仍將保持15%、20%的增速，其中，除塵市場空間在于已經大力應用的火電、水泥產業各32%左右的產能上升空間、在鋼鐵、銅鋁有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉塵排放行業應用推進及出口增長；脫硫市場空間在于：火電脫硫機組2010 年達到4.6 億千瓦對應73.2%空間，及，有色、鋼鐵、化工行業應用的推進。3，業務結構改善，公司市場份額仍將提升：具有相對壟斷性的電袋復合除塵器結構性崛起、脫硫/脫硝/氣力輸送業務占比提升及設施大型化趨勢；而受益于除塵、脫硫設施大型化趨勢、及前期大量承接的脫硫項目進入交貨密接期，公司市場份額仍有較大攀升空間。

    成長速度：08 年成本壓力吞噬業務增長的積極因素，加上投資收益下滑，業績同比下滑7%；09、10 年，旺盛需求及手持訂單充足繼續保障收入層面三大業務齊頭并進，毛利率回升驅動業績反轉，預計09、10年凈利潤大幅反彈(CAGR：34%)。。

    成長持續性：宏觀上，節能減排的長期國策有利于公司所處產業的長期成長；產業面上，在較為中性的假設下，我國除塵、脫硫設施仍將長期保持在10%以上，而脫硝、脫氮氧化物、脫磷市場有望興起，但在較為悲觀的預期下，若除塵、脫硫設施下游應用產業難以實質性推廣同時現有應用產業排放標準未見提升，除塵、脫硫市場存在中期市場需求增速大幅放緩壓力，微觀層面上，公司市場領導者地位確定，專注于大氣污染領域發展的戰略優于大多數競爭對手多元化發展戰略，在脫硝、氣力輸送等新興產業已有的前瞻性布局順應了未來新增亮點涌現的市場格局。總體上，公司長期成長持續性樂觀，但中期成長持續性確定性相對較低。

    財務分析：#p#分頁標題#e#

    剔除非主營因素，過去3 年，不利競爭格局下，公司盈利能力仍逐年改善。公司過去3 年凈資產收益率波動較大(6.5%至15.9%)原因在于凈利潤率波動較大(3.7%至8.0%)，事實上，剔除地產、投資收益等非主營業務的非持續性影響，公司主營(除塵、脫硫、氣力輸送)業務毛利率05 年至07 年分別為13.1%、13.7%和13.9%，結合公司三項費用率由05 年的9.7%下降至07 年的7.7%來看，公司主營業務凈利潤率事實上在逐年改善。而杜邦分析法下的另兩個分解項：資產周轉率及杠桿系數同樣呈現逐年改善趨勢。

    盈利質量好于現金流量表的表面數據：公司過去3 年經營性現金流逐年惡化，由05 年的1.62 億元的凈流入變為07 年1.22 億元的凈流出，不過，如果剔除公司因開發地產項目(副業)導致的存貨大幅攀升因素(07 年底存貨中超出4 億元的開發成本)，和鋼材價格上升周期中公司對鋼材的超額儲備做法，公司盈利質量好于現金流量表的表面數據，從04 年至07 年，應收＋預付款增加了3 億元，而應付＋預收款(沒有預收房款)增加了10.7 個億。

    盈利預測及投資建議：

    首次給予中性評級，當前并非介入良機。預計未來3 年凈利潤增速分別為-7%、36%和32%，當前股價對應08、09、10 年市盈率分別為16.5倍、12.1 倍和9.2 倍，估值吸引力不夠突出，同時公司上半年凈利潤仍有24%增長，而我們預測公司全年業績出現下滑，低于市場預期約17%，當前股價仍未反應業績存在下滑可能的悲觀預期，首次給予中性評級。

    股價催化劑：

    鋼價下滑；政府大力加強現有大氣污染排放標準監管、非火電領域的推進；大氣污染排放標準的提升；

    風險：

    行業競爭隨鋼價下滑大幅反彈。

    南海發展(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：業績穩步增長的區域公用事業公司

    投資要點：

􀂾 公司系污水處理運營、垃圾發電運營領域中資產質地最為優良的上市企業之一，未來三年借助于自來水、污水處理和垃圾發電三大領域的三大擴建項目實現穩健增長(CAGR：20%)較為確定，股價防御性值得關注，但短期估值吸引力仍不夠突出，同時長期成長空間仍取決于地域局限的突破，首次給予中性評級。

    公司沿革及質地：

􀂾  優質資產，盈利能力突出：公司是專注于佛山市南海區的公用事業公司，起步于自來水生產和銷售，隨后逐步介入污水處理運營和垃圾發電運營；過去3 年公司平均毛利率、凈利潤率分別高達50%和24%，位于水務行業首位，負債率低于35%，凈資產收益率超出10%，而經營性凈現金流入始終高于凈利潤及折舊攤銷之和；

􀂾  經營穩健且管理出色：供水業務6%的水損率及托管垃圾發電項目后通過技改成功扭虧彰顯了公司出色的管理能力；

􀂾  不足之處在于：a，發展始終局域于南海地區，未來主業超預期發展需要管理層更具開拓性；b，現有污水處理費率(約1 元/噸)及垃圾處理補貼(95 元/噸)已高于全國平均水準，短期上調空間有限。

    公司成長性：

􀂾 未來3 年業績增長確定性高，動力為三大擴建項目未來2 年內輪番進入收獲期及所得稅率降低：目前，公司在三大業務領域均有擴建項目，分別是：a，自來水業務第二水廠三期擴建(25 萬噸)有望在08 年底完工；b，平洲污水廠由5 萬噸/日向10 萬噸/日的擴建有望在09 年完工；c，綠電垃圾發電的二期擴建項目有望在09年底前完工。此外，公司所得稅有效稅率的下降也有望貢獻一定的利潤增長(由07 年的38.3%下降至目前的25%)；

􀂾 但現有地域局限極大制約長期成長空間：公司三大業務在南海地區仍有擴張空間，但從較長的時間看，這樣的空間依然較為有限，包括：a，供水業務僅在北江以南地區存在擴張空間；b，綠電公司生活垃圾處理能力提升至2200 噸/日即可長期滿足南海地區需求。